風險與回報

本週我們來聊聊風險和回報的關係。

我們都聽說過「高風險高回報」這一句話，也明白「不入虎穴，焉得虎子」的道理。

要獲得回報，要把握機會，我們就得承擔風險。

但具體到我們的生活裡，這一個「常識」到底有多正確呢？高風險是不是真的就能帶來高回報呢？

更進一步的說，是不是一定要透過冒險的方式去爭取，我們才能獲得讓生活變得美好的回報呢？

不知道你想過沒有，高風險高回報這一個概念，其實是和我們的生活經驗相矛盾的。你想想，在我們的生活裡，有什麼事情是風險很高的呢？

醉酒駕駛，在公路上超速，把儲蓄都拿到賭場裡賭光——這些都是風險巨大但回報很小，甚至回報為負。這些行為都不見得能帶來巨大的回報。

事實上，生活的經驗告訴我們，低風險才有高回報，上大學是一個低風險的選擇吧？但是高等教育的回報還在逐年上漲。

相比之下，只讀到中學就畢業的人平均收入更低，職場競爭力更低，這意味著他們在社會上面臨的風險比其他人更高。

看到這裡有人可能會抗議說，你舉的這些例子太極端了，而且高風險高回報這個道理說的是投資這件事情，和日常的生活決策無關。

的確如此，高風險高回報這句話的出處就來自金融學，而金融學可說是專門研究風險和回報的領域。

而我想說的是，就連在市場投資這件事情，高風險高回報也未必是正確的。

為什麼？

因為這一個道理其實是從一個錯誤的假設推導出來的。

有效市場假說

在傳統的金融學裡，有一個著名的理論叫做有效市場假說（the efficient market hypothesis）。

這一個假說認為，在市場裡的每一個參與者都是理性的人，而市場裡產生的每一個資訊都會迅速的反映到市場的價格上。換句話說，市場的價格在每時每刻都是合理的。

《香帥的北大金融學課》裡就曾提到過一個有趣的故事:

在上個世紀，美國的一家報紙做過一個實驗，他們讓大猩猩對著股票投5個飛鏢，由此選了5個股票做成一個投資組合。接著，他們找來了8個在當時很有名的明星分析師，讓他們選了5個股票做成一個投資組合。

最後，他們把這兩個投資組合的回報業績做比較，結果發現，大猩猩的投資組合比明星分析師的投資組合來得更好。

於是許多人就用這一個實驗來說明，市場是非常有效的，所有的資訊都會立刻被反映在價格之中，所以所有想要戰勝市場的人都是徒勞的。

在有效市場假說裡，由於大家都是理性的人，也都能夠迅速的獲得無限的、乾淨的資訊，所以想要透過投資策略去獲取超出市場的回報是不可能的。

而既然我們不可能透過資訊的優勢和策略去獲取更高的回報，那怎麼解釋有些投資者的回報更高呢？

這就要說到風險溢價（risk premium）這一個概念了。

你想想，市場上所有人都是理性人，你和我也是理性人，而理性人是不會無緣無故去讓自己的資本承擔風險的。但是，風險是真實存在的，你買一個股票不但可能虧錢，甚至可能會因為公司倒閉而損失所有的本金。

那麼，為什麼理性人會願意去承擔這種風險呢？

因為有高回報啊。

這就是風險溢價，它說的是，如果一個資產能帶來回報不高，那麼就不會有人願意為它冒風險；反過來說也行，如果一個資產的風險很高還有人不斷的投資，那說明這一個資產的回報很高。

換句話說，傳統的金融學基於有效市場假說，基於每一個人都是理性人的假說，才在高風險和高回報之間畫上等號。

但你懂的，我們都不是完美的理性人，沒有一個人是。市場的資訊也不是一下子就能被所有人接收的，所以市場不是完美有效的，假說也就僅僅是假說。

這就是為什麼，高風險高回報這一個道理和我們的生活經驗是脫節的，因為人是非理性的，所以有些人會醉酒駕駛，有些人會冒著性命危險去開快車，有些人明知道十賭九輸也要去賭場。

人是非理性的，所以我們難免會不小心承擔了不應該承擔的風險，儘管回報並不高。

在市場投資這件事情也是一樣的，你投資高風險的資產，未必就能獲得和風險對應的高回報。而你投資低風險的資產，也未必就會獲得低回報。

就算在金融市場，高風險也不等於高回報。

三因子模型

但這裡要注意的是，我說的是風險不等於回報，這是說兩者並沒有絕對的因果關係，但是，這兩者是有相關性的。

例如，美國國債就是一種風險極低的資產，而美國國債的年化收益大約在2%左右。相比之下，股票這一種比較高風險的資產的回報就更高一些，股票的大盤年化收益在10%左右。

這樣一對比之下，高風險高回報的說法還是有一定道理的，兩者還是有一些相關的，只不過兩者的相關性並不是那麼大。

其實早在1985年就已經有學者發現，風險溢價是不足以解釋投資股票所帶來的所有回報的。這被稱為股權溢價之謎（Equity Premium Puzzle）。

通俗地說，它指的是，如果把股票和國債的風險收益進行比較，那麼你會發現這兩個資產的收益或風險是不對稱的。

假設投資國債需要承擔1份風險，才能換取1份收益。那麼投資股票資產就可能是承擔1份風險，就能換取2份收益。

在金融市場上，你不一定需要承擔更多的風險，才能擁有更高的收益。

但是，這樣的結論對傳統的金融學家來說是難以接受的。因為這多出來的一份收益如果不能透過風險溢價來解釋的話，那應該要用什麼來解釋呢？

於是，金融學的大師級人物尤金·法瑪（Eugene Fama）就出場了。法瑪曾經獲得過諾貝爾經濟學獎，而且他本人就是有效市場假說之父。

法瑪就提出了一個解釋，通俗地說，就是股票大盤的收益並不能夠透過風險溢價來解釋，那是因為除了市場風險之外，還有另外一些因子（factor）在產生影響。

抱著這一個想法，法碼和他的學生對美國的股票歷史數據進行了分析，並找到了市場風險溢價（Market risk premium）這第一個因子之外的另外兩個因子，分別為規模因子和價值因子。

這三個因子組合了起來，就成了金融學裡引用率最高的三因子模型（Fama–French three-factor model）。這裡簡單的介紹一下規模因子和價值因子：

法瑪發現，如果你把市場上的股票按照規模排序，然後買入小股票，再賣出大股票，你獲得的超額年化收益可高達8%左右。買小公司的股票比買大公司的股票更賺錢，這就是規模因子。

而價值因子則是換了另一個排序方法，你做的是把市場上的股票按照市盈率的高低做排序，然後買入市盈率低的股票，賣出高市盈率的股票，這一個簡單的策略能獲得的超額年化收益可高達10%左右。

後續的研究指出，三因子模型普遍存在在不同的國家，而且對股票的收益率擁有90%的解釋力度。

法碼的三因子模型可說是為金融學帶來了一場革命，在三因子模型出現之前，傳統金融學的理論框架根本無法解釋市場上能獲得的超額收益，但在三因子模型出現之後，這些超額收益逐漸得到了更好的解釋。

但是，為什麼規模因子和價值因子會存在呢？對此，法碼和傳統金融學家都沒能給出令人信服的解釋，他們只是簡單的把兩個因子看作是「未知的系統性風險」。

換句話說，傳統金融學家依舊認為，規模因子和價值因子是屬於風險的一部分，這意味著市場依然是有效的，市場的參與者們依然是透過承擔風險來換取收益，而那些不願意購買規模小、市盈率低的股票的人，他們不是不理性，他們只是不願意承擔更高的風險而已。

傳統金融學家認為，天下並沒有免費的午餐，要獲得超額收益，你就必須承擔更高的風險。而高回報背後一定是高風險。

但是，在近些年來，學界裡有另一把聲音正在變得越來越響亮，他們看待三因子模型的角度非常不同，他們說，規模和價值因子哪是什麼風險因子啊？

這背後的原因根本不來自風險，而是來自人類的認知偏誤啊。

沒錯，這一把越來越響亮的聲音，就來自行為金融學。

行為金融學

我們知道，傳統經濟學裡有理性人假設，而行為經濟學則認為人是非完全理性的。同樣的，傳統金融學裡也有有效市場假說，市場的參與者都是理性人，而行為金融學則認為，市場並不總是有效的，市場的參與者都是非完全理性的。

例如，有統計調查指出，男性比女性更容易過度交易，因為他們更容易高估自己的能力，也就是過度自信。而在男性之中，單身男性又比已婚男性更加地過度自信，他們的交易也更加的頻繁，而結果是，單身男性的投資業績是最糟糕的。

如果人是完全理性的話，那麼這樣的現象就不會存在。因為理性人只會根據客觀的分析，或者根據新的資訊做出交易決策，而不是由自己的自信心決定交易的頻率。

行為金融學家認為，只要將心理學的理論引進金融學，那麼市場上的許多現象就不需要靠風險因素來牽強的解釋。

例如，從心理學的角度看來，規模因子的存在，那說白了就是投資者低估了小盤股的價值啊，人們更願意把錢投到自己熟悉的大公司上，導致大公司被高估了，小公司被低估了，就那麼簡單。

而價值因子的存在，這是因為市盈率低的公司會被人們看作是成長緩慢的公司，而市盈率高的公司則被視為成長股而不是昂貴的股票，這就造成了市盈率低的公司被過度低估，市盈率高的公司被過度高估。

我們甚至可以從心理學的角度，預測市場的投資者們會做出哪種誤判，並利用這種投資者的錯誤來獲取利潤。

例如，在《快思慢想》裡提到了一個研究，這個研究指出，表達同樣意思的兩句話，其中一句話如果帶有押韻，那麼這句話就能產生更大的說服力。

而在《理性的非理性金融》這本書裡就提到了一個研究，研究人員把市場上的公司按照名字發音的難度做了排序，然後把名字很難發音的公司和很容易發音的公司做對比，結果發現，名字容易發音的公司在股票的表現上明顯更好。

這樣的結果，如果放在傳統金融學的理論框架裡，是難以被解釋的，你怎麼透過風險去解釋人們對發音和押韻的偏好呢？但是在行為經濟學裡，這樣的現象可以被心理學解釋。

我再給你舉一些有趣的例子。還有一個投資因子叫做低波動因子（low volatility factor），有關這因子的研究指出，長期來看，購買波動率低的股票比購買波動率高的股票更賺錢。

這結論對傳統金融學家來說是很有衝擊性的，因為金融學裡衡量風險的其中一種方法就是衡量價格的波動率，一個股票的波動率越高就意味著這個股票的風險越大。

但是低波動因子的研究卻指出，低波動的股票，也就是風險較低的股票，它們的長期收益會更高。

那麼，低波動因子背後的原因又是什麼呢？

行為金融學家解釋說，這是因為很多投資者都相信高風險能帶來高回報，所以很多投資者為了追求更高、更快速的回報，就把錢都投進去高波動的股票，這導致高波動的股票更容易被高估，而低波動的股票更容易被低估。

還是那句，高風險未必能帶來高回報，而低風險也能帶來高回報。

總而言之，許多市場上的現象都可以透過行為金融學獲得更好的解釋。

而除了提供解釋之外，有些行為金融學家也從現有的心理學理論出發，去構建一些新的投資策略，並獲得了很好的成績。

這說明行為金融學在跨領域的引進了心理學的理論後，不但對市場的解釋變得更深刻了，而且還發現了許多能帶來超額回報的機會。

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最後，我想再和你談談低波動因子。這個因子告訴我們，長期來看，低風險比高風險的投資能帶來更好的回報。

這是因為，高風險的股票被高估了，而低風險的股票被低估了。

我覺得用這一個因子去反思我們的生活，會很有意思。在我們的生活中，我們會不會高估了那些帶有高風險的決策呢？

就用創業來舉例吧，創業對大多數人來說，都算是一個很高風險的決策，因為創業失敗的可能性很大，而且可能會帶來巨大的金錢損失。

我自己曾經就認為創業是一個能帶來很高回報的選擇，事實也的確如此，我的收入比以前更多了。但是，在獲得金錢回報的同時，我也失去了很多。

比如說，我以為創業過後，我的自由度會增加，因為我可以自己掌握自己的行程，但是結果卻發現，我自己的每週工作時間比以前更長了，因為得到了自由，就意味著每件事情都要自己安排，然後自己承擔決策的責任。

還有，創業帶來了許多當時無法預見的壓力、焦慮和負擔，創業的孤獨感還有茫然也時刻在困擾著我，這讓我經常會懷念以前打工的日子。我曾經問過那些有創業的朋友，他們都有相同的感慨。

相比之下，我的大哥就是一個偏好低風險決策的人。他努力的讀書考上大學，努力的爭取進入一家好公司，努力的申請到新加坡工作，又爭取被公司調到美國工作。他的每一個決策都是很穩健的，沒什麼冒險的因素，是那種失敗了也不會有任何損失的決策。

而從結果來看，我的大哥也獲得了很好的回報，雖然他是上班族，但是卻過著比我更自由、更愉快的生活，這讓我羨慕不已。

當然，本週內容的最終目的，並不是叫有創業念頭的人不要創業，事實上，就算讓我再選擇一次，我也還是會選擇創業的。而且創業也不是沒有我想要的回報，我只是想說，創業的回報被當時的我嚴重高估了。

本週的內容最終目的，是想要給你提供一條新的思路，也就是回報和機會，不是從風險裡找到的。帶有高度風險的決策，其回報可能被高估了。

而行為金融學帶給了我們一些啟發，也就是，要獲得機會和超額回報，有兩種方法，第一種方法是透過探索未知的領域，在跨領域之中找到機會，就像金融學向心理學的方向探索一樣。

第二種方法，是要留意那些很容易被人們忽略的，很容易被人們低估的「資產」。

在金融學裡，這一種資產往往是標有價格的，有形的。

而在人生裡，這種被低估的資產，往往是不帶價格的，而且是無形的。

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參考書目：

《香帥的北大金融學課》-得到app
《陸蓉·行為金融學課》-得到app
《快思慢想》
《理性的非理性金融》